自金融衍生品(Derivatives)在上个世纪七十年代被发明出来之后，短短三十多年的时间这个单词已经深刻改变了全球资本市场的格局。一个月之前，国内首家金融衍生品交易所——中国金融期货交易所股份有限公司在上海期货交易所正式成立，其标志着中国的金融衍生品市场正式诞生。国际金融衍生品市场的状况如何，国内的金融衍生品市场会有怎样的发展动向成了人们最关心的问题。2006年10月14日，摩根大通中国资金交易部总监张元浩先生于北京大学中国经济研究中心万众楼，针对金融衍生品，特别是结构性衍生产品等相关内容发表了题名为《衍生品及结构性产品市场介绍》的主题演讲。

金融衍生品：历史发展

     “自金融衍生品出现以后，J.P.Morgan就非常重视和关注这一领域的发展。80年代初美国金融衍生品市场飞速发展，在J.P.Morgan的提议下成立了ISDA(International Swaps and Derivatives Association，国际掉期与金融衍生品协会)，以制定市场规则并监督市场行为，对这个市场的发展起到了至关重要的作用。”张先生谈起J.P.Morgan的历史时如数家珍。

     金融衍生品是指从流动性比较强的资产形式中衍生出来的一种金融产品，它的价值取决于另一种资产的价值，通常与债券、股票、商品、利率或汇率的价值相关联。常见的衍生产品包括远期合约 ( Forward contract) 、掉期交易 (swap) , 认购和认沽期权 (call and put) 及掉期期权 (swaption) 等。本质上来讲，金融衍生品通过将市场的利率、汇率及信用等风险进行转换，从而满足对风险具有不同需求的投资者的需要。例如互换，如果一个投资者偏好支付固定利率，而其却面临着一个浮动利率贷款，他就可以通过互换协议向银行支付固定利率，而银行代替该投资者支付浮动利率贷款的利息，从而大大降低了利率风险。

    传统的金融衍生品例如期权期货在发展数十年之后开始衍生出更多也更复杂的结构性金融衍生品。所谓结构性衍生品则是将传统衍生品与固定收益产品联系起来，直接根据对风险的不同需要设计出来的金融商品，例如利率顶(Interest Rate Cap)等。

双刃剑：市场存在的问题

    金融衍生品在企业、保险公司、散户投资者以及银行之间都存在着非常大的需求，对于企业来说，如果选择国外上市，需要利用衍生品来规避汇率风险；如果要进行长期筹资而长期贷款源不足时，可以通过互换来规避利率风险；保险公司的投资存在期限不匹配的问题，可以通过掉期来得到长期投资机会；衍生品为散户投资者提供了更丰富的投资选择，而银行作为这些金融操作的中介人，通过银行间市场实现衍生品市场的供求平衡。

     “衍生品是一把双刃剑”，在谈到衍生品的散户投资市场时张先生对衍生品做出了上述评价。以国内曾经流行过的美元结构性存款为例，02年国内金融机构开始推出美元结构性存款服务，即这些投资机构提供针对美元的投资方案，以使散户将美元从商业银行帐户中提取出来投资到结构性产品上。这项服务到03、04年达到顶峰。然而05年随着美元加息，这些帐户提供的收益率失去了比较优势，甚至有一些散户被套牢。这大大挫伤了散户投资者的信心，甚至使得投资者对结构性衍生品谈虎色变。

    “但这并不是衍生品自身的问题，更多的是银行营销方面的问题。”张先生认为之所以会出现这种情况，是因为银行的营销并没有对该产品有一个正确的认识。尽管表面上结构性存款是比较简单的一种投资方式，然而在定价机制上该产品的复杂度非常高。“银行并没有意识到这种产品的复杂性，在向投资者推销时没有解释清楚，这使得散户投资者对该产品产生了相当的误解。”盲目的需求在市场走高时进一步膨胀，一旦市场下跌，将会产生非常严重的后果。

提问：国际与国内市场

   提问阶段，一位来自BiMBA的学员抛出了第一个问题：国内结构性产品的发展状况如何？张指出，国内已经开始出现一些针对人民币的结构性产品。由于央行逐渐开始放开QDII，为国内的投资者提供更多的投资选择。尽管到目前为止，太多复杂的结构性产品仍然是不允许的，但随着QDII的不断深入和市场的逐渐成熟，相应的产品会不断出现。对于市场的发展前景，张认为国内结构性产品市场的发展有赖于利率市场的自由化。到目前为止，与美联储仅仅控制基准利率不同，央行对利率仍然保持着强力的控制，如果利率不能由市场决定，通过现金流风险实现收益无论在理论还是实际上都很难实现。

    人民币利率互换3月份开始在国内交易，到目前为止成交量并不是很大，半年的时间仅仅达到300亿的一个规模。张先生认为由于央行的控制，银行的参与不是很多，国资行与外资行总共不到6家；另外，投资银行是不允许参与人民币利率互换市场的，因此短时间内互换市场的交易量并没有出现爆炸式的增长。但随着市场的放开及银行参与度的提高，这个市场的潜力会释放出来，实现其应有的规模。

    针对最近对冲基金大量倒闭是否与油价下跌有关的问题，张指出二者之间的确存在一定的联系。前几年尽管对冲基金的盈利能力非常高，但这些盈利能力中很大一部分比例都来自于能源期货市场这一类基础衍生品。在油价不断攀升时，对冲基金的账面收益使得其从银行的贷款额度不断增加；但油价一旦没有上升的支持而开始下跌时，银行由于对冲基金的账面浮损开始紧缩银根，对冲基金为了偿债只能大量抛出交易单，这对市场无疑是一个打击，进一步降低了油价，如此恶性循环是导致共同基金破产的最主要原因。

    在提问之后张先生高度赞扬了BiMBA学员表现出的开阔视野以及对新的经济形势强烈的感知力。随后中国经济研究中心的平新乔教授代表中心及BiMBA对张先生的到来表示感谢并赠送了礼品——本次讲座的精美海报。本次演讲作为摩根大通银行系列讲座的第五场，在大家的热烈掌声中圆满结束。